上海机场：国内线下滑明显 国际线略好

上海机场公布2014年3月经营数据，全月旅客吞吐量395.16万人次，同比下降1.21%，其中国内线同比下降8.97%，国际线同比增长4.60%；实现飞机起降同比增长2.03%，其中国内航线同比下降1.83%，国际航线同比增长3.02%；货邮吞吐量28.44万吨，同比增加9.13%。

　　点评：

　　3月份流量增速大幅回落在于之前节日错位和节后的有效需求不足。3月公司国内线旅客吞吐量增速为-8.97%，而1月和2月增速分别为12.35%和0.76%。3月份大幅下滑有几个原因：1月份的高增长由于春节错位，去年同期基数低；今年整个春运数据超预期，但节日后需求迅速冷却则说明春运效应只是短暂的，行业整体有效低迷的趋势没有改变。因此，机场流量的增速随着航空需求增速的下滑而下滑。

　　国际线成为低需求下的一抹亮色。3月份上海机场国际线旅客吞吐量同比增4.60%，相较2月份5.88%的增速稍有回落，但相比国内线的大幅回落来说还是增长比较稳定。国际线在经济放缓，有效需求不足，而且处于春节后的淡季，旅客吞吐量还能保持稳定增长，而且上海机场国际航线占比比较高，因此国际线旅客吞吐量较稳定增长在一定程度上对冲了国内线的不景气。我们认为，由于国际航线收费标准高于国内线，因此3月份公司航空收入增速预计在流量下降的情况下仍会有小幅的正增长。国际线仍然是带动上海机场收入保持稳定的主要力量。

　　往后看，预计公司流量增速将延续低速增长势头。公司航空收入尽管有国际线占比高，收费高的优势，但在行业需求放缓的背景下，流量增速的放缓将成为必然，同时也会影响收入增速。目前我国经济放缓势头明显，一季度刚公布的GDP增速为7.4%，为近十五年的最低点，经济放缓势必会影响与宏观经济高度相关的航空需求，同时也会影响机场流量增速。我们预计上海机场作为门户机场，整体需求增速在枢纽机场中仍会是比较快，但年内可能会维持一个较低的增速水平。

　　未来催化剂仍比较多--可能的资产注入、迪尼斯的建成。目前机场资本开支不大，大型改扩建预计要到2015年后。我们预计目前的资本开支将低于10亿元，短期对EPS影响有限，但后续卫星厅以及地下通道项目预计资本开支巨大，可能对估值形成压制。今明两年看，公司仍有可能在国企改革逐步深入的情况下兑现其整体上市的承诺，今年底到明年还有迪斯尼对流量的进一步提振，因此仍是业绩增长确定性还是比较强，且催化剂较多。

　　投资建议：我们预计公司2014-15年的EPS分别为1.12元和1.34元。公司目前股价对应今年PE约11倍，这没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为尽管远期资本开支会对公司未来估值产生负面影响，但近一两年看由于业绩增长快且催化剂较多，因此估值安全边际高。维持买入评级，目标价16.8元，对应2014年动态PE约为15倍。

　　风险提示：需求增速，尤其国际线增长不达预期，国际航油价格波动增大，结构性调整带来的经济持续下行，人民币汇率的大幅波动。